Emlak Konut GYO Hisselerinde Hedef 3.10 TL!

“Emlak Konut GYO Büyümeyi İnşa Ediyor!
Endeksin Üzerinde Getiri tavsiyemizi koruyoruz… (Hedef fiyat
TL3.10/hisse)
Emlak Konut GYO’yu ziyaretimiz neticesinde Şirkete yönelik
değerleme modelimizi revize ettik. 2011 yılındaki arsa alımlarının
beklentimizin altında kalması ve bazı projelerin ertelenmesi
sebebiyle, 2011 ve 2012 yılı yeni proje başlangıçları ve arsa alımları
tahminlerimizi güncelledik. Sonuç olarak, hedef hisse fiyatımızı
3.15TL’den 3.10TL’ye revize ettik. Yeni hedef hisse fiyatımız %40
yükseliş potansiyeli barındırmaktadır. 2011 yılında arsa alımlarının
tahminimizin altında kalmış olmasına ve de düşük karlılığa rağmen,
Emlak Konut GYOza ediyor ve Endeksin
Üzerinde Getiri tavsiyemizi koruyoruz. 2B yasasının hayata geçirilmesi
ve yabancıların gayrimenkul edinmesi ile ilgili olarak karşılıklılık
şartının kaldırılabilecek olması, Şirketin, hızlanarak büyümesini
sağlayacak olası gelişmeler olup, Emlak Konut’un sektördeki özel
konumunu ileride de koruyacağını düşünüyoruz.
Makro koşulların zorlaşmasına rağmen güçlü ön-satış performansı
sürdü….
Konut kredisi aylık faizleri yıl başındaki %9.53 seviyesinden,
Kasım ayında %14.1 seviyesine yükselmiştir. Emlak Konut, makroekonomik
koşulların zorlaştığı bu dönemde dahi projelerinden güçlü satış
rakamları elde edebilmiştir. Şirket, Kasım sonu itibariyle 9,932 adet
konut satmış ve 2011 hedefi olan 10 bin konut satışına yaklaşmıştır.
Şirket, 2010 yılında satış adedini önemli ölçüde %61 artırırken, 2011
yılında da 10 bin konut satış hedefiyle %29 konut satışı büyümesi
gerçekleştirecektir. Şirketin, 10 bin konut satış hedefine 2012
yılında da ulaşabileceğini ve bunda Ağaoğlu-Ayazağa ve
Varya-GAP-Ataşehir projelerinin önemli ölçüde katkı sağlayacağını
düşünüyoruz.
Karlılık 2012’de yükselecek ve 2013’te artmaya devam edecek…
Emlak Konut’un konut teslimlerinin 2012 ve 2013 yılında artacak
olması neticesinde net karının önümüzdeki 2 yıl için 1.73 milyar TL
olmasını bekliyoruz. (2010 ve 2011T kar rakamları toplamı: 0.6 milyar
TL). Şirketin, 2012 yılında 9 projeden satış geliri elde etmesini, en
büyük katkının da Varyap Meridyan ve Şehrizar Konakları projesinden
gelmesini bekliyoruz.
Yeni arsa alımları ve planlanan projeler ile büyüme
ivmelenecektir…
Emlak Konut, portföyünde bulunan 28 projesi ve 5.5 milyon
metrekare arsası ile yüksek büyüme hızını sürdürebilecek konumdadır.
TOKI’nin, yeni konut projelerinin finansmanı için nakit ihtiyacı
artarken, bu doğrultuda, Emlak Konut’un TOKI’den arsa alımlarının 2012
yılında hızlanacağını düşünüyoruz. Emlak Konut, 9 aylık finansallarına
gore para ve sermaye piyasaları enstrümanları olarak 1,23 milyar TL
kaynak sahibi iken, bu kaynağı büyük oranda arsa alımları için
kullanabilecektir. Bu doğrultuda, Emlak Konut’un 2012 yılında 1 milyar
TL arsa alımı gerçekleştirmesini bekliyoruz. Öte yandan, konut
alımında yabancılara uygulanan karşılıklılık ilkesinin kaldırılmasına
ve de 2B arazilerinin satışına yönelik hazırlanan kanun taslaklarının
muhtemel onayı neticesinde Istanbul’da konut talebinin artacağını ve
TOKI’nin bahsi geçen projelerde koordinator görevi görebileceğini
düşünüyoruz. Bu bağlamda Emlak Konut’un hayata geçirilecek projelerden
ciddi bir pay almasını muhtemel görüyoruz.

ÖZET

Yatırım artıları

2012 yılında güçlü etmesini
bekliyoruz…
Emlak Konut, Kasım sonu itibariyle 9,932 adet konut satmış ve 2011
hedefi olan 10 bin konut satışına neredeyse ulaşmıştır. Şirket, 2010
yılında satış adedini önemli ölçüde %61 artırırken, 2011 yılında da 10
bin konut satış hedefiyle %29 konut satışı büyümesi
gerçekleştirecektir. Şirketin, 10 bin konut satış hedefine 2012
yılında da ulaşabileceğini ve bunda Ağaoğlu-Ayazağa ve
Varya-GAP-Ataşehir projelerinin önemli ölçüde katkı sağlayacağını
düşünüyoruz.
2012 ve 2013 de yoğun teslimat takvimi karlılığı da artıracaktır…
Şirketin 2011 satışları, teslimat takvimindeki daralmadan dolayı
düşüş gösterdi ve 2011 yılındaki yavaş seyreden teslimatlar, şirketin
2011 karlılık performansını olumsuz etkiledi. 2012 ve 2013 yılında
ise, yapılmış olan ön satışların teslimatlarının hızlanması ile
şirketin satış gelirlerini ve karlılığını arttıracağını bekliyoruz.
Emlak Konut GYO’nun 2011-2013 yılları arasında 1.84milyar TL kar elde
etmesini ve karın önemli bir kısmının 2013 yılında kaydedilmesini
bekliyoruz.
Arsa alımlarının 2012 yılında hızlanmasını bekliyoruz…
Emlak Konut GYO’nun 2011 yılı arsa alımları beklentimizden düşük
gerçekleşti. Bunda, 2011’in seçim yılı olmasının ve TOKI üst
yönetimindeki değişimin etkili olabileceğini düşünüyoruz. TOKI’nin,
yeni konut projelerinin finansmanı için nakit ihtiyacı artmakta iken,
bu doğrultuda, Emlak Konut’un TOKI’den arsa alımlarının 2012 yılında
hızlanacağını düşünüyoruz. Emlak Konut, 9 aylık finansallarına gore
para ve sermaye piyasaları enstrümanları olarak 1,23 milyar TL kaynak
sahibi iken, bu kaynağı büyük oranda arsa alımları için
kullanabilecektir. Bu doğrlı arsa
alımının 820 milyon TL olarak, 2012 yılında ise 1 milyar TL arsa alımı
gerçekleştirmesini bekliyoruz.
2012 yılında net aktif değerin önemli oranda artmasını bekliyoruz…
EKGYO’nun net aktif değeri 2Ç11 itibariyle 5.67 milyar TL olup bu
değer üzerinden %2 iskonto ile işlem görüyor. Habibler ve Tuzla Emlak
Konutları projelerinin portföye dahil edilmesi ile 2011 yıl sonunda
net aktif değerin 6.2 milyar TL olmasını bekliyoruz. 8 yeni projenin
(4 tanesinin ihalesi yapılmıştır) hayata geçmesi ile bu rakamın 2012
yıl sonunda ise 7.2 milyar Lira olmasını öngörüyoruz.
Mortgage kredilerini soğutmaya yönelik alınan önemler olumsuz bir
etki yaratmadı…
Merkez Bankası’nın almış olduğu önlemler, daha geniş bir faiz
koridoru yaratılmış olması ve gecelik faizlerdeki volatilite
neticesinde mortgage faiz oranları artmıştır. Konut kredisi aylık
faizleri yıl başındaki %9.53 seviyesinden, Kasım ayında %14.1
seviyesine yükselmiştir. Kredi faizlerindeki artış EKGYO performansına
önemli bir etkisi olmadı ve şirket 2011 ilk 10 ayında güçlü bir ön
satış performansı sergiledi. Şirket, Kasım sonu itibariyle 9,932 adet
konut satmış ve 2011 hedefi olan 10 bin konut satışına neredeyse
ulaşmıştır. Emlak Konut, müşterilerine sunmuş olduğu ödeme seçenekleri
ile konut satışlarını güçlü tutmayı başarabilmektedir.
Van depremi, Devlet kaynaklı konut projelerinin hızlanmasına sebep
olacaktır…
Van depreminden sonra, Başbakan Recep Tayyip Erdoğan konutta
seferberlik ilanutların inşaa edilmesine
yönelik çalışma başlattı. Genel bir konut dönüşümünü kapsayan bu
çalışma önemli kaynak gerektirmektedir ve bu doğrultuda konut alımında
yabancılara uygulanan karşılıklılık ilkesinin kaldırılmasının ve de 2B
arazilerinin satışına yönelik hazırlanan kanun taslaklarının muhtemel
onayını hızlandırabileceğini düşünüyoruz. Bu doğrultuda Istanbul’da
konut talebinin artacağını ve bu bağlamda Emlak Konut’un hayata
geçirilecek projelerden ciddi bir pay almasını muhtemel görüyoruz.

Yatırım Riskleri

Yeni ihale edilen projelerdeki gecikmeler…
EKGYO mevcut projeler için tüm imar izinlerini elinde bulunduruyor
fakat izinlerle ilgili herhangi bir gecikme ve iptaller şirketin net
aktif değerine olumsuz yansıyabilir. TOKİ’nin imar izinlerini
hazırlama ve onaylama yetkisi bulundursa da Şişli projesinde olduğu
gibi projelerin yargıya taşınması veya yürütmesinin durdurulması
şirketin değerine aşağı yönde baskı yapacaktır.
Ekonomik yavaşlama ve ek önlemler tüketici eğilimleri olumsuz
etkileyebilir…
Merkez Bankasının daha önce ZK’ları artırarak ve BDDK ise konut
kredisi oranının limitini %75’e indirerek, kredi büyümesini
yavaşlatmayı amaçlamıştır. Bu ve benzeri önlemlerin devam etmesi ve de
talep tarafında alınabilecek vergi, KKDF artışları gibi önlemler,
aylık konut faizlerini artırabilecek ve de konuta olan talep olumsuz
etkilenebilecektir. Öte yandan, tüketici eğilimlerinin olumsuz
etkilenmesi kaçınılmaz olacaktır.

DEĞERLEME:

Emlak Konut GYO’yu değerlerken şirketin devam eden projeleri ve
ihale edilmiş arsaları için İNA yöntemi, binalar ve ihale yapılmamış
arsalar için ise ekspertiz değerini kullandık. Şirketin önümüzdeki
dönemde yaratacağı yüksek nakit pozisyonunu yeni arsa alımında
kullanacağı ve bu arsaları kısa sürede ihale edeceği varsayımıyla
2011-2015 yılları arasında elde edilecek nakitten kazanılacak değeri
de 1.1 milyar TL. olarak hesapladık. Net nakit pozisyonunu da
ekledikten sonra şirket için hisse başına 3.10TL.lik hedef fiyata
ulaşmış bulunmaktayız.”